Qu’est-ce qu’un EMTN (Euro Medium Term Note) ?
Les EMTN (Euro Medium Term Note) sont des titres de créance émis par de grandes entreprises.
La principale caractéristique des EMTN est leur grande flexibilité, laquelle permet aux émetteurs de se financer dans des conditions construites “sur-mesure”. Les EMTN leur permettent notamment d’emprunter au fil de l’eau, en fonction de leur besoin et dans un cadre prédéfinit une fois pour toutes.
Un EMTN est remboursé à moyen terme (Medium Term) et s’intercale ainsi le plus souvent entre le papier commercial (billets de trésorerie) et les titres à long terme (obligations).
Le format juridique d’EMTN a été repris par les banques d’investissement pour proposer à leur clientèle privée des produits structurés. On parlera alors plutôt d’EMTN structurés, c’est-à-dire d’EMTN dont le revenu est défini par une formule mathématique et repose sur la performance d’un sous-jacent (une action ou un indice boursier par exemple). On détaille cet aspect plus bas.
Origine des EMTN
Les EMTN sont une variante Euro des MTN, catégorie de titres initialement créée aux Etats-Unis. Le marché des MTN répondait à l’origine aux besoins des entreprises de crédit automobiles, qui voulaient :
- Un instrument de financement d’une maturité variable et équivalente à celle des crédits qu’elles distribuaient (entre 1 et 5 ans) ;
- Un outil flexible leur permettant d’accéder au marché en fonction de leurs contraintes de gestion de trésorerie et lorsque les conditions de marché leur sont favorables.
Des banques d’investissement se sont alors offertes en tant qu’intermédiaires pour permettre à ces entreprises d’accéder au marché. Mais c’est une nouvelle réglementation mise en place par la SEC, créant la procédure dite de « shelf registration » qui a permis le développement du marché des MTN. Cette procédure permet à un émetteur d’émettre continûment du papier pendant une durée de 2 ans après un enregistrement initial auprès de la SEC.
L’équivalent européen, le marché des EMTN s’est développé après le marché US. Cet article traite indifféremment des deux produits, qui ne se différencient que par leur marché d’origine.
Le cadre et le fonctionnement des EMTN
Toutes les émissions d’EMTN reposent sur l’existence d’un « programme » qui définit les conditions d’émission des titres. Une fois ce programme validé par le régulateur, il permet à l’émetteur d’accéder rapidement au marché sur une base continue, au gré de ses besoins de financement.
Ce programme est défini dans un prospectus rendu public et doit être enregistré auprès d’une autorité de marché (la SEC aux Etats-Unis, le FSA en Grande Bretagne, l’AMF en France).
En Europe les informations qui doivent être portées à la connaissance de l’investisseur sont définies par une réglementation européenne, la “réglementation prospectus”.
Après l’enregistrement du programme d’émission, l’émetteur peut accéder au marché pour les montants de son choix, en émettant des titres dont les caractéristiques peuvent varier, suivant ses besoins de financement et la tendance du marché.
Le rôle des banques d’investissement
Pour mettre en place son programme d’émission, les entreprises doivent être accompagnées par des banques d’investissement à plusieurs niveaux, notamment :
- Arrangeur : c’est la banque d’investissement qui aide à définir les termes de l’EMTN
- Agents placeurs : une ou plusieurs banques se chargent de la commercialisation des titres. Elles sont alors chargées de trouver des investisseurs potentiels pour souscrire aux EMTN
- Agents payeurs : en charge des différents flux financiers.
Enfin un EMTN doit être enregistré auprès d’un dépositaire central (Euroclear France par exemple) et peut être, dans certains cas, admis à négociation sur un marché réglementé comme Euronext.
Ces différents intervenants (arrangeur, agents placeurs, agents payeurs) sont identifiés dans le programme d’émission de l’EMTN.
Caractéristiques des EMTN
Les MTN ou EMTN, comme leur nom l’indique, présentent en principe une maturité intermédiaire entre celle du papier commercial (inférieure à un an) et celle des obligations, mais l’on trouve des EMTN dont la maturité atteint 10 ans et des obligations dont la maturité est inférieure à 10 ans.
Ce qui les distingue surtout des obligations, c’est l’existence du programme d’émission défini précédemment, qui permet de recourir au marché de manière échelonnée pour des montants variables. Au contraire, une émission obligataire concerne généralement un montant important placé en une fois.
De plus, alors qu’une émission obligataire est généralement garantie par un « syndicat » de banques qui s’engagent à lever la totalité de la somme souhaitée par l’émetteur, les émissions d’EMTN ne sont pas forcément garanties.
Enfin, au sein même d’un programme d’émission, les paramètres des titres peuvent varier considérablement en termes de :
- Taux (fixe ou indexé), variable en fonction de la maturité ;
- Échéance ;
- Devise ;
- Forme (matérialisé ou au porteur) ;
- Subordination (définit la priorité du porteur en cas de remboursement dû à une liquidation de l’entreprise émettrice) ;
- Conditions de remboursement (remboursement anticipé possible ou non) ;
- L’existence ou non de collatéral garantissant le titre : actifs tels que des prêts hypothécaires ou d’autres crédits ;
- Inclusion ou non de produits optionnels ou dérivés au sens large (voir EMTN structurés), etc.
Cette flexibilité rend les prospectus des EMTN complexes, qui sont donc uniquement à destination des investisseurs professionnels.
Exemple
En 2006, l’APHP a émis un programme d’émission de titres de créances sous forme d’EMTN. Ce programme, toujours en cours à l’heure où ses lignes sont écrites, a permis aux hôpitaux de Paris de se financer en émettant de nouvelles « souches » au fil de ses besoins (i.e. de nouvelles émissions encadrées par le prospectus initial).
Grâce à ses EMTN, l’APHP a fait appel aux marchés près d’une centaine de fois pour lever plusieurs dizaines de millions d’euros de dettes avec des maturités allant de quelques années à plus de 25 ans certaines fois.
Avantages des EMTN
Les MTN et EMTN présentent beaucoup d’avantages pour les émetteurs ce qui explique leur énorme succès.
De par leur flexibilité, les EMTN permettent d’ajuster au mieux le passif de l’entreprise à la maturité des actifs : l’entreprise peut recourir rapidement au marché quand elle en a besoin, et pour la durée la plus adaptée au moment. Une fois l’objectif de financement atteint, il suffit de suspendre l’offre.
L’existence du programme d’émission permet aussi d’attendre que les conditions du marché soient favorables pour déclencher une émission de dette et ainsi saisir rapidement l’opportunité qui se présente.
Dans certaines circonstances, c’est un moyen de financement moins coûteux que l'emprunt obligataire et moins contraignant pour le trésorier d’entreprise, car il ne nécessite pas d’avoir l’accord systématique des actionnaires.
Cependant, contrairement aux emprunts obligataires, l’arrangeur n’offre pas nécessairement de garantie d’émission (underwriting) : de ce fait l’émetteur n’a pas la certitude de lever l’intégralité de la somme souhaitée. C’est pourquoi les émetteurs ont intérêt à être bien notés pour accéder au marché des EMTN.
Reverse inquiry
La procédure de reverse inquiry permet à l’investisseur potentiel de proposer un montant, une maturité ou un taux à l’émetteur par l’intermédiaire d’un agent. Dans ce cas c’est l’investisseur qui bénéficie de la flexibilité du produit, dans la mesure où elle lui permet de se définir un véhicule d’investissement adapté à un profil de risque bien précis.
Cette pratique a été à l’origine des émissions d’EMTN structurés.
EMTN et produits structurés
Un produit structuré est un placement dont la performance dépend de l’évolution du prix d’un sous-jacent (par exemple un indice boursier), via une formule mathématique.
Ces produits sont structurés par des banques d’investissement et il est fréquent qu’ils prennent la forme d’un FCP (Fonds Commun de Placement), d’un titre de créance simple ou d’un EMTN. C’est la forte flexibilité des ETMN qui a amené les banques à les utiliser sur ce terrain de jeu.
D’un point de vue de l’investisseur la forme juridique ne change pas grand-chose si ce n’est que dans le cas d’un EMTN (et d’un titre de créance), l’investisseur porte un risque de crédit vis-à-vis de la banque émettrice (et oui, les banques font par faillite !).
Dans le cas le plus fréquent, l’EMTN structuré aura la forme suivante :
- L’investisseur reçoit une rémunération fixe dans le cas où le sous-jacent est performant (ie, son prix reste au-delà d’un certain seuil) ;
- L’investisseur ne reçoit que son capital initial à échéance dans le cas où le sous-jacent est moyennement performant ;
- L’investisseur subit la totalité de la perte du sous-jacent dans le cas où celui-ci baisse en dessous d’un certain seuil.
En outre, les EMTN structurés prévoient généralement une clause de rachat anticipé. Afin de profiter d’une fiscalité avantageuse, les EMTN peuvent être souscrits depuis une assurance-vie. Il n’est d’ailleurs pas rare que les courtiers en placements en proposent à leurs clients.
Attention, ces produits structurés sont complexes et pas toujours l’avantage des clients. Il est fréquent que le sous-jacent ne comptabilise pas les dividendes, ou pire, qu’il intègre un décrément choisi de manière arbitraire (par exemple Eurostoxx 50 – 5%/an). On vous en dit plus dans notre article dédié aux produits structurés. Et, si vous souhaitez investir en bourse de manière intelligente, nous vous conseillons plutôt la lecture de notre guide !
La “réglementation prospectus” encadre, entre autres, l’émission des EMTN.
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